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「泡沫」在经济学中有明确定义吗?

总是听到经济过热,存在「泡沫」,类似的说法。「泡沫」有明确定义吗?

【钱粮胡同的回答(613票)】:

谢@Zampeli Diana邀请。我不是这个领域的砖家,但是问题很有意思,试着回答,更多算是参与讨论吧。

通常来说,泡沫的定义比较模糊,一般是指一个产品或资产的价格在某个市场上升,高于它的“正常”价格,偏离值(差异)就是泡沫。明确的定义(精准的定义?)用来界定泡沫应该不容易,因为真实市场中资产的内在价值(intrinsic value)很难观察(或者说计算),到底泡沫是多少(假设内在价值确定且是正确的情况下价格偏离多少算泡沫?)很难说,所以很多时候只有当泡沫破灭的时候,我们才意识到,我们刚刚经历了一场“泡沫”的洗礼(retrospect的角度)。可见,价格的高低与真实内在价值的偏离是泡沫的核心问题所在 – 所以我觉得,与其说是经济过热的泡沫(媒体用词),不如我们称其为资产价格泡沫(asset bubble)更为准确。当然,泡沫不代表就是不好的,如下面例子中的郁金香狂热(社会收入再分配),铁路泡沫(净正效应),而日本房地产泡沫则是负面。

快速回顾一下历史上的几次著名泡沫(很多人肯定很熟悉了,这里过一遍主要是为了总结发现泡沫的规律),以及一个近期欧洲房地产市场的例子欧元区主权危机时期大家容易忽视的欧洲周边国家房地产市场的泡沫和破灭

1630年左右到1637年著名的郁金香狂热(Tulip mania)- 历史可记载的第一次泡沫,但是当时不叫泡沫,叫狂热(mania)- 挺形象的:

1720年到1721年英国南海公司泡沫(牛顿炒股大亏的那次,第一次叫作泡沫):

1840年英国的铁路狂热:

1920年开始的美国股票市场泡沫(以及之后的大萧条):

80年代日本的房地产价格泡沫(Heisei boom):

当然,还有近代1997年的亚洲金融危机,1990年中期到2000年的互联网泡沫,2003年到2008年的次贷危机(具体分析请移步:欧洲债务危机的根源是什么? - 钱粮胡同的回答)等。

基于过去这些事件,我们可以总结泡沫的几个重要组成因素(规律)

  1. 资产价格的迅速攀升 – 往往伴随短时间内两位数的快速增长,与基本面价值快速脱离
  2. 同时期大规模的投资与投机 - 泡沫期无论进与出,总是有着大量资金的参与(无论是smart money或是老百姓的血汗钱 - 这个涉及到了阴谋论来解释泡沫,见答案后附图-泡沫的完整周期
  3. 泡沫期总是会出现一些特定的投资标的行业或公司或某种资产,从各方面来看都有着极好的前景,恰恰缺少的是明确的盈利前景(如互联网泡沫时代的高科技公司,英国铁路泡沫中的铁路行业等)。
  4. 高杠杆(郁金香狂热中的期权,南海公司的低比例首付与分期,20年代美国股市泡沫/日本房地产泡沫/亚洲金融危机期间的银行积极信贷支持)
  5. 政府有意(或无意)的参与和影响(无论是泡沫形成期-助长,或是泡沫的破灭期-捅破)

因此,我的理解是,符合上述特征的就是泡沫-泡沫无处不在(每时每刻,不同国家不同市场,各种资产价格都有可能有泡沫);然而大部分时间,历史上反复重演最多的,大家关心最多的,主要是房地产泡沫-见下面几幅图:

##欧洲债务危机期间房地产市场的泡沫和之后的破灭

泡沫期间:1999-2005期间欧元区周边国家年均房价增长高达10%上下(西班牙高达13.8%的年均增长,爱尔兰紧随,只有德国是负的0.9% - 德国房地产市场比较特别,可以另开话题讨论

破灭:房地产市场投资大幅下滑与房价的崩溃

当然,学术界也对泡沫的形成有着各种派别的理论解释,从基于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中动物本能(animal spirits)发展出的心理学理论派(搏傻理论,羊群行为理论,外推理论等)到投资者行为等。

根据Blanchard(1978)和Caball(2010)的研究,从数学角度也可以证明泡沫的存在

最后,附上一个泡沫的完整周期,参看下图(可以看到每一个环节参与泡沫投资/投机的主体都不同,从最开始Smart Money的参与(信息垄断者),到最后老百姓的接单(~韭菜)):

不知道对题主是否多少有点儿帮助,之后会尽量更新。多交流讨论。

主要参考资料:

  • Blanchard, O. (1978): “Forward and backward solutions for economies with rational expectations.”, American Economic Review

  • Blanchard, O. and Watson, M. (1982): “Bubbles, Rational Expectations, and Financial Markets.” Lexington: D.C Heath and Co., pp. 295-316.

  • Caballé, J. (2010): “Financial Sector: Crisis.”, Teaching notes UIMP

  • Shiratsuka, S. (2003): “The asset price bubble in Japan in the 1980s: lessons for

    financial and macroeconomic stability.” IMF-BIS conference in Real Estate Indicators

    and Financial Stability 27-28 October.

  • "Economic Bubble" - from Wikipedia里面提到三篇文章,对于泡沫有过定义:
    1. King, Ronald R.; Smith, Vernon L.; Williams, Arlington W.; van Boening, Mark V. (1993). "The Robustness of Bubbles and Crashes in Experimental Stock Markets". In Day, R. H.; Chen, P. Nonlinear Dynamics and Evolutionary Economics. New York: Oxford University Press. ISBN0-19-507859-4.
    2. Lahart, Justin (16 May 2008). "Bernanke"s Bubble Laboratory, Princeton Protégés of Fed Chief Study the Economics of Manias". The Wall Street Journal. p. A1.
    3. Shiller, Robert (23 July 2012). "Bubbles without Markets". Project Syndicate. Retrieved 17 August 2012. A speculative bubble is a social epidemic whose contagion is mediated by price movements. News of price increase enriches the early investors, creating word-of-mouth stories about their successes, which stir envy and interest. The excitement then lures more and more people into the market, which causes prices to increase further, attracting yet more people and fueling "new era" stories, and so on, in successive feedback loops as the bubble grows.

【张同斌的回答(87票)】:

不邀自来。因为跟自己的研究领域有些关系,所以过来怒答一下。前面几位的高票答案都很不错,有从历史上几次著名的资产泡沫事件来介绍的,也有从现在比较前沿的rational bubble的研究来介绍的。下面我谈谈自己的认识。

要回答什么是资产泡沫,那么首先我们要回答什么是资产的理性价格或者叫内在价值。例如,我们在股票市场上以几块,几十块甚至几百块一股的价格买了若干股股票。那股票这种商品特殊性在哪里呢?它不像吃的,喝的,穿的,用的商品可以给我们提供立刻的消费满足感。在没有网络时代股票是一张纸的凭证,在网络时代它就是你账户里的数字,那为什么股票会具有价格?因为股票代表的一种权利,买了股票你就是公司的股东,未来每年公司分红都有你的份。所以股票的价格来源于未来它给你带来的分红的价值。同样房屋也是一样。你买了房子,就相当于你节省了未来每个月要支付的房租,所以房屋的价值来自于未来的房租。(当然,很多妹子们会说房屋还可以提供安全感之类的blabla的附加价值,在此我们暂时不讨论)。以此可以推广到任何在现在购买在未来提供现金流的各种资产,包括债券等等。 那么一言以蔽之,资产的价格来自于未来现金流的价值。但问题来了,今天支付的10块钱红利,跟明年此时支付的10块钱红利对于投资者来说价值是不一样的。 所以资产的价格并不能简单等于未来所有期现金流的加总,而是应该等于未来现金流折现价值的加总。那么用什么折现呢?在资产定价领域用的是随机折现因子(stochastic discount factor (SDF),也称pricing kernel)。如果明年的红利10块相当于今年的9块,那么今年的随机折现因子就是0.9。因为牵扯到未来,所以说资产的理性价格等于预期的用随机折现因子折现的未来现金流之和。我们可以用公式表示一下

P是资产价格,D是红利,SDF是随机折现因子,E代表预期,下标代表时间。 OK,现在我们清楚的知道了资产的内在价值是什么。这就是所谓的基本面分析,红利神马的就是基本面。那什么是泡沫呢?泡沫就是实际每天我们看到资产价格与上面公式定义出的内在价值差。例如我们算出股票的内在价值是100,那现在今天在股市它的成交价是150的话,那么这多出来的50就是泡沫,因为它没有任何内在价值支撑。

好了,现在看起来我们清楚的知道了什么是泡沫,怎么判断泡沫。那为什么不管是业界还是学术界,没有任何人可以清楚的知道资产的泡沫有多大,甚至不知道有没有泡沫?看起来这么容易的事情为什么无法做到?因为我们真的不知道该怎么正确的计算资产的内在价值。上面的公式看起来简单,但实际用起来难啊。首先我们不知道投资者的随机折现因子是多少。在经济学的模型中,随机折现因子是与效用函数相关的,但其实我们都不知道投资者的效用函数是什么形式。如果用宏观模型中常用的效用函数推导出来的随机折现因子,那么按照上面公式计算出来的股票价格会非常平稳,波动极小,与现实不符。因为此时随机折现因子波动很小,而现实中红利也波动很小。这个发现最早是在Shiller(1981,AER) 中提出的。这篇论文是13年Shiller拿诺奖的重要原因,直接开启了资产定价领域的新篇章。

后面就有很多很多的学者前赴后继想来解决这个问题。 简单的说可以分成两块。一块是理性学派。既然红利的变化比较小,那我们能不能找出某种效用函数使其得出的随机折现因子变化比较大。经过若干年的探索,直到Campbell and Cochrane (1999,JPE)终于让他们找到了。进入2000年就百花齐放了,很多的效用函数都找到了,比较有影响的是Bansal and Yaron (2004,JF)。他们的模型都能产生很大的资产价格波动,而且所有的波动就是理性化的,都是根据上面公式得出的。所以,在他们的模型中任何的资产波动都不是泡沫,都是有内在价值支撑的。第二块就与行为金融有关了,我没有读过太多的文献不敢说太多。思想就是现实数据中红利波动很小,但上面公式里其实是对未来红利的预期。我们可以通过引入sentiment这种非理性的东西让投资者对未来红利的预期变化很大。就是说投资者一直都很敏(S)感(B), 所以预期的红利会变化很大。这种说法似乎有一定道理。券商分析师每天的研究报告预测基本面时不就是波动很大吗。。。不管三七二十一全世界哪里发生的啥事都要拿来分析,似乎好像都很能影响中国经济基本面一样。(好了,我承认我讽刺他们了。)然归正传,在这种情况下产生的价格背离理性预期(没有sentiment

)时的按上面公式计算的内在价值算不算泡沫呢?说真的,我不知道,没看过类似文献的准确定义。按我的理解不是泡沫。因为这时候价格还是等于投资者预期的内在价值,只是这个预期不理性有sentiment。

好了,说到这里能耐心看完的读者应该会发现如何识别泡沫有多难了吧。因为虽然我们知道要按上面公式来计算内在价值,但是等式右边的每一项我们都不确定怎么计算它。不知道内在价值就无法识别泡沫了。

有位高分答案提到了rational bubble的很多文献。但其实在这些文献(包括wang and miao以及ventura,martin的若干篇)中,都是假设资产价格是两部分之和,一部分是内在价值,一部分是泡沫。泡沫不提供任何的未来现金流,但就是存在在那里。然后考虑在这种情况下,企业的投资啊,进出啊等等宏观经济问题与没有泡沫比什么变化。但这类文献都不会考虑泡沫是怎么出现的,就假设在那里。他们不是资产定价的文章。

最后提一句,虽然上面的等式是资产定价领域最核心的东西。但我真心不相信它。因为自打我了解股市开始,周围的人买卖股票时有谁去按照这个公式来计算价值再买卖。有几个是真正的价值投资者?大部分不都是短期投机者,买卖时只会去预期未来短时间内所买的股票涨还是跌。如果你也不相信上面的公式,相信大家是投机者,欢迎阅读哪些宏观经济学现象有精彩而出乎意料的微观基础 (microfoundation)? - 张同斌的回答

Reference:

Bansal, Ravi, Dana Kiku and Amir Yaron (2012): "An Empirical Evaluation of the Long-Run Risk Model for Asset Prices", Critical Finance Review, vol. 1, pp 183-221.

Barberis, Nicholas, Robin Greenwood, Lawrence Jin, and Andrei Shleifer (2015): “X-CAPM: An Extrapolative Capital Asset Pricing Model.” Journal of Financial Economics 115 (1): 1-24

Campbell, John and John Cochrane (1999): "By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior", Journal of Political Economy, vol.107, pp 205-251.

Shiller, Robert (1981): " Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividend?", American Economic Review, vol 71, pp 421-436.

【乔玮的回答(150票)】:

一个补充: 这个答案的内容应该看作对“什么时候经济有可能产生泡沫”这个问题的回答,在经济中已经产生泡沫的前提下,泡沫的定义确如其他答案所说。

关于宏观经济学中的泡沫,Jianjun Miao (Boston University) 2014年在Journal of Mathematical Economics上有一篇很清晰的综述,可以去作者的主页下载。

people.bu.edu/miaoj/Mia

总的来说宏观经济学中的泡沫和媒体大众所说的泡沫是有区别的。现代宏观经济学基本建立在理性预期的框架之下,相应的,泡沫概念是指所谓的rational bubble. 相反,媒体大众印象中的泡沫多多少少都是和某种非理性行为联系在一起的,比如Shiller(2005)。(当然这并不妨碍Shiller本人是非常严肃的经济学/金融学家)

Rational bubble的文献大概有两条线。第一条是在finite-lived agent模型中构建,比如最常用的OLG模型, Tirole(1985)。在这些模型当中,由于只是针对有限期的最优规划,agent的transversality condition不再必要,就给Ponzi scheme留下了空间。这个Ponzi scheme就是bubble。当然bubble不是任何情况下都存在的,通常需要dynamic inefficient作为条件(real interest rate比growth rate要低)。这种情况下,bubble的存在(虽然它本身没有任何价值)和它的交易会使real interest rate和growth rate相等,从而达到资产配置的dynamic effeciency。

另一条线是在infinite-lived agent模型中构建。就像@Yifan Li提到的那样,如果每一个agent的规划期间是无穷期,那作为最优化必要条件的transversality condition会自动rule out所有的Ponzi game,从而也就无法得到OLG模型中的bubble。但构建的idea和OLG其实很像,还是利用资产配置的ineffeciency。注意这个ineffeiciency不是指dynamic ineffeciency也即资产在时间维度上不是最优,而是指由于capital market的imperfection导致的同时点下企业investment和household saving或者government bond之间的分配(空间维度上)不是最优,比如 Martin and Ventura (2012)。 在这些模型当中,作为投资者的企业通常会面对一个financial constraint或者credit constraint。企业家无法通过正常信贷得到足够的资金来投资有价值的项目,所以通过发行毫无价值的bubble来放松他们的financial constraint,从而有利于促进投资。当然如果bubble发行过多,会挤出(crowd out)正常的投资,具体效果是正是负要看这两个效应的tradeoff。

所以无论是哪一种模型,相比于媒体大众口中的如洪水猛兽一样的bubble,1)宏观经济学家所说的bubble对经济是有正效果的(当然也有负效果,总效果要看tradeoff);2)不依赖于agent的非理性行为,相反,模型中的每一个决策者都有瞬间求解高阶差分方程理性预期的能力(( ̄Д ̄;;)。一个不恰当的比喻,bubble的产生其实就和发烧一样只是一种症状,病根在于感染(capital market imperfection),而症状的出现是为了对抗感染,当然发烧会使人感到难受,bubble也一样。所以经济学家的Implication就是要发展资本市场消灭感染,而媒体大众的规制金融交易的呼声更像是强行吃退烧药。

以上

PS: 从上面的论文中无脑截图一张rational bubble的定义供大家参考。

Miao, Jianjun. "Introduction to economic theory of bubbles." Journal of Mathematical Economics 53 (2014): 130-136.

Shiller, Robert J. Irrational exuberance. Princeton university press, 2015.

Tirole, Jean. "Asset bubbles and overlapping generations." Econometrica: Journal of the Econometric Society (1985): 1071-1100.

Carvalho, Vasco M., Alberto Martin, and Jaume Ventura. "Understanding bubbly episodes." The American Economic Review 102.3 (2012): 95-100.

【ZHJN的回答(4票)】:

泡沫在经济学上没有公认的明确的定义。

甚至泡沫是否存在目前在经济学上都没有统一意见。媒体和公众的看法是一回事,有相当一部分主流经济学家认为泡沫是个伪概念,资产价格是合理反应当时经济现状的,所谓泡沫破裂时的资产价格暴跌只是价格对应经济状况变化的自然反应。

我没有做过这方面的研究,不过上学时候曾经有个系里教授在econometrica上发了一篇关于2008泡沫的论文,第二篇继续深入下去的论文在AER被退稿,reviewer的评价就是泡沫是个伪概念,建立在这种伪概念上的研究没有价值。不知道现在还是不是这种情况。

【木凌封的回答(6票)】:

泡沫实际上有非常多的类型,既然你提到了经常被提到,那么我假定你是想知道货币金融学下常见的资产价格泡沫(Asset-price bubble),详情可以参照米什金货币金融学第九版第十六章的介绍。由于手头没有中文版的书,不知道您的英文能力如何,我又懒得翻译,因此以下的答题部分主要来自MBA智库百科资产价格泡沫词条,供参考。

不知道你具体想要什么样的定义,因此我假定您大概是想要一个具体可核算的指标,那么这样的一个指标有很多种,并不具有统一性,也有一定争议。

由于在事前对泡沫进行识别及定义是困难的,因此在下面简单提供几种事后识别时的泡沫定义方法,其正确性我暂不知晓,供参考。

据定义,要判断资产价格是否存在泡沫,就必须估计由基本面因素决定的内在价值,并将其与当前价格进行对比,看两者是否存在显著差异。然而,估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题,内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的市盈率(PE Ratio)与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。

Diba 和Grossmann(1988)认为,如果存在理性泡沫,那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller(1987)指出,如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的,那么就存在泡沫。Craine(1993)声称,如果市盈率存在单位根,那么就意味着存在“非理性繁荣”。

Voth (2000)将资产价格泡沫定义为,资产价格在峰值后至少下跌50%,并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller(2003)发现,股票指数5年变化率(以月度数据为基础)是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标,如果该比率超过200%,在该时期内就存在较为明显的泡沫。芬兰央行开发了一个衡量股市泡沫的指标,该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于:在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显著超过股利增长幅度,就表明存在泡沫(Melolinna and Taipalus,2006)。Bordo和Jeanne(2002)设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条(Boom and Bust)。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数,则该资产价格在过去3年间存在繁荣;如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数,则该资产价格在过去3年间存在萧条。

需要提醒的是,运用不同的泡沫识别方法,对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。

以上。

参考资料:

金德尔伯格,1996:《泡沫》,《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,经济科学出版社。

金德尔伯格,2007:《疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史(第四版)》,中国金融出版社。

Allen, Franklin and Gale, Franklin. 2000, “Bubbles and Crises”, The Economic Journal, Vol.110, No.460 (Jan.), pp. 236-255.

Eichengreen, Barry and Mitchener, Barry. 2003, “The Great Depression as a Credit Boom Gone Wrong”. BIS Working Paper, No.137.

Bean, Charles. 2004, “Asset Prices, Monetary Policy and Financial Stability: A Central Banker"s View”, Paper delivered at the AEA Conference, San Diego.

Bernanke, Ben and Gertler, Mark. 2001, “Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?” American Economic Review, Vol.91, No.2, pp.253-257.

Bernanke, Ben. 2002, “Asset Price Bubbles and Monetary Policy”, Remarks before the New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York, October 15.

Bordo, Michael D. and Jeanne, Olivier. 2002, “Monetary Policy and Asset Prices: Does ‘Benign Neglect’ Make Sense”, econweb.rutgers.edu/bor.

Borio, Claudio and Lowe, Philip. 2002, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS Working Paper, No.114.

Camerer, Colin. 1989, “Bubbles and Fads in Asset Prices,” Journal of Economic Surveys, Vol.3, No.1, pp. 3-41.

Campbell, J. and Shiller, R.1987, “Cointegration and Tests of 13 Present Value Relationships”, Journal of Political Economy, Vol.95

【Mal先生的回答(12票)】:

请允许我投诚到凯恩斯那边一会儿,不是很同意一些同学的定义耶……

泡沫在我学到的那几种经济学的杂糅之下,就是需求不足,而产业还在那呆着/资本还有很高的预期给了很好的估值/各种要素市场还在冲着需求去/卖的还很贵。宏观来讲也和中观是一样的,总需求不足。

但是,很少将战争减少人口进而产生的需求不足叫做泡沫,也很少将我国这种低端重工业产能过剩叫做泡沫,泡沫是含有一定的意识形态的有政治暗示的词汇!

如在所有生产要素里,资本、技术和管理的超量投入更被倾向于叫做泡沫,机械、土地、原材料则很少;供给逐步抬高然后爆了(或可能要爆)的更被倾向于叫做泡沫,外部性导致需求突然减少的则很少;甚至指数级增长的容易被称作泡沫,因数变化不大而增高的较少。

你别觉得只是平头百姓和傻帽记者这么称呼,学者也一样,甚至我一直认为很右的学者也会出在提到泡沫的时候给出屎一样的定义,举出尿一般的例子(其他答主已经引用了一些了,奇文共赏)。

来个特殊的,一种原材料可以利用在两个方向上,突然一个方向需求不足了,按说成本在短期内降不下来,库存嗷嗷起,企业也不好经营,裁员怎么裁也不过瘾。这种情况按说板上钉钉是泡沫吧?

别逗了,你会好意思说熟食加工是泡沫?

承认吧,泡沫被道德化了。

以上。

【夜星河的回答(0票)】:

泡沫破灭了就是泡沫

没破灭就是很好的理想~

最后居然坚持下来了,那就是经济奇迹~

【无声艾伦的回答(0票)】:

谢邀,

泡沫不算是比较正经的叫法,是一个偏离本身应有价值加上应有收益的模糊统称。

并给予大众“有天会破的”憧憬的文艺叫法。

【马惠彬的回答(2票)】:

商品价格由于“预期”而过于偏离其实际价值。使得市场供需调节价格的功能在短期内失灵,但长期仍会挤压使泡沫破裂。

【梧桐酥的回答(10票)】:

以转移(投机)为目的的交易不会增加社会总财富,即不会给社会带来福利。

所以我对泡沫的理解就是当人们买一件东西是为了再卖而不是为了自用,泡沫就产生了。

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