未必孤独网 > 香港为什么坚持「同股同权」?「同股同权」与「双层股权」对于交易所和股东来说,各有什么优劣?

香港为什么坚持「同股同权」?「同股同权」与「双层股权」对于交易所和股东来说,各有什么优劣?

【雨夹雪的回答(54票)】:

盯了这个问题一天,目前还没有比较具体的答案,由于今年毕业论文鼓捣的就是这个问题,所以斗胆来回答一下,小菜鸟一枚,诸多偏颇不当之处,烦请各位多多批评指教。

以下讨论仅针对上市公司,对于非上市公司,各国管理一般较为宽松,更多地尊重其意思自治。

1、香港为什么坚持「同股同权」

其实不仅香港,很多国家或地区都坚持「同股同权」,包括中国大陆。 允许「双层股权」 并能接受各国企业上市的,主要是美国和加拿大。其中美国的双重股权制度在当今资本市场是相对成熟和稳定的,但其发展过程中也引起了诸多质疑和争议。美国双层股权制度的产生与发展主要发生在十九世纪末和二十世纪。1898 年,International Silver公司首先打破了传统的同股同权规则,被允许发行无投票权股票。理论、实务界对双层股权结构的争论也自此产生,并在二十世纪八九十年代达到高潮。自1926年,NYSE在实践中禁止上市公司采用双重股权结构,奉行一股一权的一般规则。而AMEX和NASD的政策则更加宽松:AMEX允许发行指定种类的多重股票,而NASD对双重股权结构的采用几乎没有限制。为了提高其在证券市场的竞争力并进一步满足企业管理者的反并购需求,NYSE的下属委员会于1986年9月向SEC提交了一份新的上市标准意见稿,放宽了一股一权的政策,容许公司在满足一定条件的情况下(公司资产重组计划必须得到多数普通股民的支持和大多数独立董事的支持)发行不同投票权的证券。SEC没有批准NYSE的意见稿,而是征求公众意见并召开听证会,并促使自我监管组织(NYSE、AMEX、NASD)协商讨论统一的上市标准,但最终未能达成共识。1988年7 月7日,SEC通过了19C-4号规则。根据该规则,SEC禁止自我监管组织上市或交易高投票权的新股,但同时允许每股投票权少于一票的低投票权股票的发行,并准许了不对等投票权交易的存在。1990年,联邦哥伦比亚区上诉法院判决认为SEC制定此规则超出了其权限范围,宣布撤销该规则。这样,各证券交易所和各州又掌握了制定公司上市标准规则的裁量权。此后,各主要证券交易机构都采取了类似于19C-4的规则,但列举了一系列灵活的例外情况,实际上接受了「双层股权」。

好像跑题了额,不过NYSE在接受「双层股权」路上的波折一方面也反应了它为何坚持了这么久的「同股同权」吧。。。回到问题上,香港为何坚持「同股同权」呢?除了题述「双层股权」可能“导致人们对香港作为金融中心的信心减弱”外,主要原因如下(当然下文将分析的「双层股权」的劣势肯定也是部分国家/地区矢志不渝坚持「同股同权」的理由啦!)

(1)根据Fischel教授的论述,该原则的存在基础在于,与其他利益相关者相比,股东作为剩余索取者,对实现公司利益的最大化最富有激励。但并非所有的股东受到的激励都是相等的,持有多数股份者显然比持有少数股份者受到更大的激励,因为通过公司的运营管理,他们既获得最丰厚的利润,也承担最多的成本和风险。“同股同权”原则将监督管理者的权利按持有股份比例分配给不同股东,是对该种经济现实的反映。[1]虽然在通常情况下,股权的分散性使得股东投票权作为一种集体监督机制并不能有效地行使。但是,管理者能够意识到他们正被最富有激励的股东(即持股比例最高的股东)监督,并且集体监督行为随时可能因为股份的积累和附加而有效行使,这将使得他们为避免被投票出局而尽力为公司利益最大化服务。[2]

(2)「同股同权」是股东民主的要求。所谓股东民主,是指全体股东当家做主,共同行使应由股东群体共同行使的权利,维护股东群体的共同利益。其反义词是股东专断、股东独裁。股东民主的核心是充分挖掘股东会制度的资源,坚持股东集体参与决策,反对个别股东越过民主程序发号施令、作出决断。股东民主主要体现为少数股权服从多数股权的资本多数决规则。[3]

(3)同时,「同股同权」原则也是股东平等原则的内容之一,反映了民法平等原则对股权关系的普适性,并且以宪法确立的平等原则为根本基础,体现了正义之法的永恒理念。[4]

2、「双层股权」 的优劣

题主问的是「同股同权」与「双层股权」各有什么优劣,但我私以为二者相互对应,一个的优势基本就是另一个的优势,所以在这里只分析「双层股权」。此外,其实优劣并没有完全的定论,各个研究者观点不一,比如有人认为优点在于可以促进公司治理效率,但同时有人认为它会降低公司治理成效,并且都Blabla说了一大堆或理论上或经验主义的理由- - 鉴于才疏学浅,我就把他们列一列,供大家参考然后自己判断吧。

(1)主要优势

①提高交易所在证券市场的竞争力。比如港交所拒绝了阿里巴巴自创的合伙人制度,人家就跑到纽约去了,港交所这是眼睁睁放走了一个大大大客户啊。

②满足企业管理者的反并购需求。 同时,Fischel教授主张,在管理者掌握公司控制权时,能够有效克服克服集体行动困难的难题,较投票权分散的情况下具有更加强大的对外谈判能力,在公司发生并购可能时能谋取一个更高的并购价格,使全体股东获得更高的并购溢价。[5]

③满足了投资者或创始人对资本治理结构的灵活设计,其主要目的是让他们在公司进行股权融资后,在不持有大多数股份的前提下仍能保持对公司的控制权。

④满足了投资者的多样化投资需求。比如有的B股虽然只有较少投票权甚至没有投票权,但是享有优先分红或分配剩余利益的权利,而许多中小投资者是不想或不能行使投票权参与管理的,他们只想多收益、快收益,所以B股正合他们的心意呀。

⑤Fischel教授还提出,控制权掌握在管理层手中,可以鼓励管理层向公司投入更多的人力资本和专用技能,充分发挥管理层的治理才能。因为管理层进行高效治理的激励来自于他们可以与公司建立长期雇佣关系的预期,并藉此获得人力和技能投入的回报。而管理层掌握公司控制权可以更好地保障这种预期的实现。

⑥有利于公司长远发展,因为当控制权掌握在创始股东手中,创始股东可以安排长远投资行为和发展目标以增加公司的整体价值,减少或避免单纯追求短期市值而急功近利的投资行为。[6]同时,由于承担的风险降低,管理者会倾向于加大投资力度。然而,Gompers等人通过对大量美国双重股权结构公司的实证分析和研究,得出了完全相反的结论——现金流所有权和投票权的分离将导致公司投资不足(underinvestment)并降低公司价值;相反,现金流所有权和投票权的一致将激励管理者采取更加进取的投资策略。[7]

(2)主要劣势

①如前所述,挑战了传统公司法领域的「同股同权」原则和股东民主原则。

②易产生管理者堑壕效应(management entrenchmenteffect),指管理者凭借对企业的控制权以获取隐性收益,并降低企业价值,从而造成对中小股东利益的侵害。[8]

③在单一普通股结构的公司,所有股东在并购中出售股份会得到同样的利益;但在双重股权结构公司,非控制股东出售股份时无法获得“控制红利”,该红利由所有股东转移给了管理者。

④产生监督管理者的难题。第一,双重股权结构的反并购效应会大大增加并购交易的难度,使资本市场的竞争作为公司外部监督机制的作用削弱。第二,管理层可以控制董事会的选举,这使董事会的独立性和及对管理层的内部监督功能减弱。第三,影响公司利益的重大决定(如并购决议)不再需要征得大多数股东的同意,股东会的监督作用形同虚设。

⑤关于是否减少代理成本的争论。赞成论者认为,双重股权结构促进了创始人对公司的集中控制,集中控制可以带来高效率。而反对论者则认为,双重股权结构不符合剩余利益索取者和表决权配比原则(即投票权与投票权享有者在公司中的剩余利益具有一致性,相等份额的剩余利益必须配比相等比例的投票权),必然会在公司治理层面带来不必要的代理成本,降低治理效率。

⑥关于反并购效应的争论。有论者认为,双重股权制度的反并购作用可能导致管理者的低效治理。如Friendly法官所言,“并购要约是促进公司治理的最锋利刀片”。没有了双重股权结构这把坚固的防并购保护伞,被收购的威胁将带给现任管理者更大的激励和动力去提高治理成效,以降低公司被恶意收购者侵入的可能,并增强其职位安全性。[9]但也有人指出,并购并不必然遵循低效管理者被高效管理者所替换的逻辑,许多成功的收购者并不比其收购目标具有更富成效的管理机制。[10]并且,除了激励现任管理者外,并购威胁也有可能分散他们的注意力并降低公司民主[11],从而降低治理成效。此外,双重股权结构被视为一种反并购手段有被滥用之嫌,因为现代公司法已经提供了“驱鲨剂”、“毒丸”等反收购手段,没有任何证据表明双重股权结构比其他反并购手段更高效,更能保护股东利益。

⑦Segliman教授提出有研究表明低投票权股票具有较低的交易价值。[12]但同一公司的不同证券通常具有不同的交易价值,比如优先股或公司债券的交易价值较公司的普通股通常也更低,因此除非双重股权结构下公司的总体价值降低,否则不能断言它将导致低效。[13]但是,Fischel教授又指出,另有研究表明双重股权结构增加了公众股份的交易价值。[14].真是令人纠结啊- -

大致如此。因为大多数观点都是写毕业论文过程中形成/整理的,所以可能显得有点学术了,大家凑合着看看吧。。。欢迎各种交流、搬砖和补充!

[1]Fischel, D. R. (1987). Organized exchangesand the regulation of dual class common stock. U. Chi. L. Rev., 54, 119.

[2] Fischel, D. R. (1987). Organized exchanges and the regulation ofdual class common stock. U. Chi. L. Rev., 54, 119.

[3] 刘俊海. 论股权平等原则[J]. 法学杂志, 2008(3): 32-36.

[4] 刘俊海. 弘扬股东民主理念 激活股东大会制度[J]. 董事会, 2008, (10): 52-55. P52

[5] Fischel, D. R. (1987). Organized exchanges and the regulation of dual class common stock. U. Chi. L. Rev., 54, 119.

[6] 马立行. 美国双层股权结构的经验及其对我国的启示[J]. 世界经济研究, 2013年第4期: 30-34. P32

[7] Gompers, P. A., Ishii, J., Metrick, A. (2004). Incentives vs. control: An analysis of US dual-class companies (No. w10240). National Bureau of Economic Research.

[8] 张祥建,徐晋. 大股东控制的微观结构,激励效应与堑壕效应——国外公司治理前沿研究的新趋势[J]. 证券市场导报, 2007 (10): 33-41. P38

[9] Bayley, K. D. (1989). Rule 19c-4: The Death Knell for Dual-Class Capitalizations. J. Corp. L., 15, 1.

[10] Lowenstein, L. (1983). Pruning deadwood in hostile takeovers: A proposal for legislation. Columbia Law Review, 249-334.

[11] Coffee Jr, J. C. (1984). Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance. Colum. L. Rev., 84, 1145.

[12] Seligman, J. (1985). Equal protection in shareholder voting rights: The one common share, one vote controversy. Geo. Wash. L. Rev., 54, 687.

[13] Dent Jr, G. W. (1985). Dual Class Capitalization: A Reply to Professor Seligman. Geo. Wash. L. Rev., 54, 725.

[14] Fischel, D. R. (1987). Organized exchanges and the regulation of dual class common stock. U. Chi. L. Rev., 54, 119.

【刘鹏程Sai.L的回答(14票)】:

谢 @NANZHI ZHU邀!

这个问题 @雨夹雪同学已经很认真的讲过了理论知识,我在从通俗和实用情况上简单讲一讲吧!

首先对这个问题,有小部分同学有个认知错误,看到AB股这样的词就自然联想到中国股市里的A股和B股上去了。但实际上根本不是一回事。

这里所说的AB股是一个公司用两种投票权不同的股票来进行公司内部的一种所有权和控制权的重新划分,

风险投资者投资的企业上市后,往往很快卖股份兑现。但创始人不愿意卖掉自己辛辛苦苦创立起来的企业,所以设计出双层股权制。将股票分为A、B两类。向外部投资人公开发行的A类股,每股只有1票的投票权,管理阶层手上的B类股却能投10票。如果公司被出售,这两类股票将享有同等的派息和出售所得分配权。B类股不公开交易,但可以按照1:1的比例转换成A类股。 这种股权结构可以让管理层放心大胆地出击,不用担心会被辞退或面临敌意收购。因为,即使持有约三分之一B类股的创办人,以及重要内部人就算失去多数股权,也能持续掌控公司的命运。这种结构在股票公开上市公司相当少见,也遭到主张优良企业治理的人士责备。他们认为,大量权力集中在少数人手里,是不民主的做法。

现在我们经常看到的AB股权结构的公司大多数是科技互联网公司,典型的就是Facebook和谷歌这样的公司。AB股权的出现原因是科技互联网公司的管理和运作模式和之前的传统行业公司表现出极大的差异。传统行业的公司从初期可能从一个小作坊几年时间发展成工厂店,再继续扩大经营成为一家上市公司,上市之前的融资融可能比较小,依靠自身盈利持续扩大生产。即使是早期有融资也是那这笔钱主要去升级生产能力。少量的广告或者是人才培训等等。而且上市之后,只有核心产品没有问题,管理和经营相对容易,任何一个优秀的职业经理人都可以掌舵这样的传统行业公司。但是科技互联网就表现出极大的不同,创始人团队对科技或者是互联网技术的一个理念或者是方向在企业的发展中特别关键,上市之前的融资也非常多而且频繁,这些钱拿来之后烧得又非常之快,而且还往往不烧在传统行业那么生产线或者原材料这种看得见摸得着的东西上。在融资过程中创始人团队因为早期盈利能力不足的问题,非常容易因为融资稀释股权而失去话语权和控制权。但是公司的发展又非常依赖这些少数人。随着科技互联网公司盈利能力大爆发,对投资方的话语权开始变大,于是出现了AB股权这种设计,按照B类股票通常一股十票的投票权,创始人团队能牢牢把握公司的走向和命运。但是同股不同权对于没有上市之前的公司还比较好说,因为毕竟参与者的人数相对较少,公司的体量也不是特别大,但是随着科技互联网公司纷纷上市,公众股东,尤其是小股东越来越多的情况,和股价相对估值比较高。也出来B类股份持有者通过投票权和B类股票大笔交易可以完全不在市场上进行公开等情况侵害小股东权宜的事情出现。

所以即使现在纽交所和纳斯达克都接受AB股权结构的公司,但是在全世界范围来看,AB股权结构的公司还是集中在纳斯达克比较多。其实除了纳斯达克,还有很多国家都设有创业板,例如德国,香港和中国。但是这些创业板交易市场的设计都非常保守,导致目前世界上最成功的创业板市场只有纳斯达克,而中国的创业板几乎就是中小板的弟弟,小小板。

题主提到的文章里,港交所对于是否接受像阿里这样要求同股不同权的公司上市要求的讨论,其实根本原因是基于一个市场地位的考虑,原本大陆很多优质公司如果暂时不符合A股市场的上市要求,或者是出于上市周期过长,已经国际化考虑的话,之前很多都选择在香港上市,但是现在海外上市的公司主要都是科技互联网公司,如果继续不接受的话,那么很多像阿里,京东这样的公司就不会在港交所上市,比如说百度,腾讯和阿里这样有影响力的公司最终都没有选择在香港上市,这样港交所的地位就面临严重下滑。但是接受的话,那么怎么监管AB股权结构的公司?一旦处理不好,那么对于港交所也是一个致命的打击。所以港交所的心态现在非常纠结。

总的来说,双层股权有利于创始人团队,和科技互联网公司的持续发展。只要不出大的丑闻的话,对于投资者信心影响其实不大。毕竟在同股同权的传统公司里,中小股东话语权也大不到哪里去,对于普通投资者最主要的还是公司的盈利能力和股价的是否良性上涨。

港交所现在最应该做的不是继续纠结是不是接受AB股权公司,而是应该尽快完善对AB股权公司监管的设计,尽快做到能良好的接受AB股权公司上市,同时保护好中小投资者利益。

最后贴一段京东上市时期,市场对于AB股权问题的评价给大家做参考吧。

根据京东商城提交的IPO文件,该公司董事长兼CEO刘强东虽然仅持有该公司21%的股权,但却可以凭借着拥有20份投票权的特殊股票控制该公司83.7%的投票权。文章中对此这样评价:如果没有刘强东的出席,该公司董事会甚至无法举行正式会议,这便进一步加强了他对公司的控制力。京东商城正在向投资者大力宣传自身的创收和增长前景,但它看重的只是投资者的钱,在涉及公司事务的问题上,它却不想赋予股东太多话语权。

Facebook和谷歌等美国大型科技公司均采用双级股权结构。Facebook的创始人马克扎克伯格就享受了这样的待遇,他自己不仅持有B类股,还签订了“表决权代理协议”,即B股投资者可授权他代为表决,加上他本身持有的B股,使得扎克伯格拥有公司56.9%的投票权。

然而,发行AB双股的股权架构、AB股拥有不同投票权以及扎克伯格指定接班人在内的种种公司管理制度,与十年来由美国机构投资者倡导的保护股东权益原则相违背。这成为投资者担忧的因素,也被认为是Facebook在IPO后不久就跌破发行价的原因之一,网易科技报道曾这样评价。

同样地,正是由于双层股权制度和合伙人制度不能被广泛接受,例如在伦敦、香港等证券交易所已对此下达禁令,才使得阿里巴巴当初与港交所谈判失败,转而赴美上市。

《华尔街日报》表示,认同AB股权结构的人认为它可以让创始人自由追求自己的愿景,而不必面临激进人士和其他股东对其施加的战略压力,成功典范并不少见;批评者则表示,这些措施使得管理层脱离了股东的影响,隔绝了原本有望贡献优异想法的激进投资者和愿意支付高价的收购方:2012年针对标准普尔1500企业的研究显示,为内部人士赋予超级投票权的公司10年间的回报率低于常规企业,二者的股东回报率分别为7.5%和9.8%。

有争议是好事,每种制度都有其存在的道理。某种程度上讲,正是由于人们不断地质疑、修正、更改、创新,市场才会更加完善,才能最大程度上保护投资者的利益。

【一切无心是净的回答(0票)】:

作为一名学金融的,我表示,我不知道。母校...........我对不起你。

【李月饼的回答(3票)】:

谢邀,既然被邀请,一定要回答。

大家在一起吃涮肉,在某个日子里,入席了一个大肚汉,其余的纷纷说道,大家都要一副筷子夹肉呀。

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